几十年来,中国信贷市场一直有这样一条信条:由中央政府控制的企业一旦遇到麻烦,就会得到救助。

现在投资者就不那么确定了。

对中国华融资产管理有限公司(China Huarong Asset Management Co.)财务状况的担忧日益加剧,导致该公司的美元债券出现创纪录的暴跌,引发了市场蔓延的担忧。华融资产管理有限公司是一家由中国财政部控制的不良债务管理公司。

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而中国华融已表示,它已获得流动性和按时付款,债券价格表明,投资者将面临一个潜在的重组,将是这个国家最重要的自金融危机以来,引发了中国华融和其他坏账经理在1990年代末。

不管这是否会成为现实,此次抛售突显了全球第二大信贷市场的历史性转变。随着中国国家主席习近平减少对实力较弱的借款人的支持,以降低道德风险,国有企业已取代私营企业,成为中国最大的违约来源。

据惠誉国际评级(Fitch Ratings)的数据,2020年,国有企业拒发了人民币795亿元(合121亿美元)的地方债券,这一创纪录的数字使它们在境内支付失败的比例从一年前的8.5%升至57%。到2021年第一季度,这一数字跃升至72%。

目前投资者面临的一个大问题是,在中国政府试图摆脱债券市场对隐性担保的依赖之际,它愿意忍受多大程度的痛苦。迄今为止,没有一家出现违约的国有企业被认为具有中国华融这样的系统重要性,包括最终由中国教育部控制的北京大学方正集团有限公司(Peking University Founder Group Corp.)。

中国当局一直试图在加强市场纪律和避免信心突然丧失(可能演变为危机)之间取得平衡。但围绕中国华融(China Huarong)的动荡突显出,即使在经济走强之际,投资者情绪也可能迅速恶化。华融的一些债券目前的交易价格低于面值的80%。

惠誉评级(Fitch Ratings)分析师张顺成(Shuncheng Zhang)表示:“随着国有企业逐渐成为压力的主要来源,中国信贷市场正在进入一个新时代。”他补充称,无论中国华融的结果如何,政策制定者都可能允许国有部门出现更多违约,以降低道德风险,培育一个更成熟的债务市场。

在北京方面考虑支持哪些企业之际,风险很高。惠誉编制的数据显示,截至去年年底,国有企业在岸债券余额相当于3万亿美元,占总数的91%。近年来,中国逐步放松了对外国投资的限制,现在这些债券中有一小部分由国际基金管理公司持有,但比例在不断上升。

尽管中国华融债务溃败的速度令一些投资者感到震惊,但该公司长期以来一直是潜在风险的一个来源。该公司前董事长赖晓敏今年早些时候因受贿被处决。在他的领导下,中国华融将业务扩展到证券交易和信托等领域,这与该公司最初帮助银行处置坏账的使命有很大不同。

本月的抛售是由中国华融未能在3月31日的截止日期前发布2020年初步盈利引发的。据商业刊物《财新》(Caixin)报道,这是因为华融进行了重大的财务重组。

周二,这些债券的亏损加速,并蔓延至包括房地产开发商在内的其他中国发行者。交易员们在财新网(Caixin)上传播了另一篇讨论包括破产在内的中国华融前景的报道。惠誉(Fitch)、穆迪(Moody 's)投资者服务公司(Moody 's Investors Service)和标普全球评级(S&P Global Ratings)仍将该公司评为投资级,不过这三家公司均表示将重新评估其评级,以备可能下调。

周三,中国华融债券继续下跌,价格跌幅高达面值的5%。根据彭博社汇编的数据,2022年的债券收益率已达到35%。

这不是中国政府第一次努力应对信贷市场危机蔓延的风险。去年11月,一家与政府有关联的煤炭生产商意外违约,引发了短暂的抛售,投资者重新评估了投资级中国债务的信用评级。包括知名芯片制造商清华紫光(Tsinghua Unigroup Co.)在内的更多违约也造成了短期市场动荡,但从未接近引发危机。

标普全球(S&P Global)分析师张朝阳(Charles Chang)表示,某种程度的传染实际上对中国债券市场是有益的,因为这表明投资者正在对不断变化的风险水平做出反应。他表示,与几年前相比,近期国有企业违约在同行债券市场引发了更强烈的反应。

穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)分析师Ivan Chung表示:“新的想法是,只要不引发系统性风险,就不一定需要纾困。”“预计未来还会发生更多国企违约,但它们可能会集中在财政状况较弱、遗留债务和劳动力负担沉重的地区和行业。”

目前还不清楚中国领导人是否讨论过中国华融债券持有人的命运,但有迹象表明,有关部门可能正准备在需要时为华融提供支持。

彭博(Bloomberg)周二援引知情人士的话报道称,中国财政部正在考虑将其在中国华融的控股权转让给中国主权财富基金的一个部门,后者在解决债务风险方面更有经验。这位知情人士说,财政部计划在未来几个月内完成移交工作,不过任何最终决定都需要得到中国国务院的批准。

彭博情报分析师王丹表示:“这笔资金的转移如果实现,可能会为华融提供更大的财务支持灵活性。”“但这也表明,华融的债务风险可能远高于市场此前的预期。”